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彭文生（中金公司首席经济学家、中金研究院院长）

60s要点速读：

(资料图片)

1、结构性地来看，疫情以后有两个传统的问题有所加重。一是收入差距，中低收入阶层，尤其是低收入阶层收入增长比较慢。二是债务问题，疫情三年，房地产债务乃至地方政府的债务负担都进一步加重。

2、我们在思考经济形势的时候，疫情还是根本的背景，我们的经济复苏还是从疫后复苏，和一般的经济周期不一样，它对短期周期特征还是有影响的。

正文：

我讲三个方面的看法，第一是周期，第二是结构，第三是如何从宏观政策视角将周期和结构结合起来。

我们在思考经济形势的时候，疫情还是根本的背景，我们的经济复苏还是从疫后复苏，和一般的经济周期不一样，它对短期周期特征还是有影响的。另外，也有长远的结构性影响，从周期和结构两个视角。

第一个从周期视角来讲，疫后复苏有什么不同？传统的经济周期，一般都是投资驱动的，或投资拉动的，消费相对比较稳定，消费的周期特征不是那么明显。从市场主体来讲，投资是顺周期的，但不论是中国还是发达国家，投资加上库存是逆周期调节的重要载体，例如地方政府投资基础设施建设。

所以说过去周期的特征，无论是货币政策放松还是财政政策支持投资，投资起来、就业上升、收入上升，然后是消费，消费起来以后就是通胀，价格上升，然后政策紧缩。这是我们过去传统周期的顺序。这一次复苏它和传统的经济周期不一样的地方，消费先行，消费为什么先行？就是因为在疫情期间，消费受到物理的限制，人为的限制，疫后放开这些限制以后，消费有一个自主的反弹。所以我们这一轮的经济周期复苏，它是消费、投资、就业、收入、消费、物价是这样的，前面多了一个消费。这也是为什么我认为美国经济这一次韧性比较强，因为美国现在的经济它的周期到了第二阶段消费的复苏，除了第一阶段消费复苏以外，后面传统的经济周期复苏，它也起来了。我们中国处在第一阶段的消费复苏，和疫情有关的消费复苏。这里面带有鲜明的特征，服务业的复苏是主要的载体，就是因为旅行、餐饮服务业消费，受疫情的限制放开了，反弹了。

我们看下一步经济复苏的高度、可持续性，还是要回到传统的经济周期，传统的经济周期投资相关的，第一步消费反弹，后面消费能不能起来呢？你得有收入，没有收入增长，短期的消费反弹是不可持续的，收入怎么来呢？要靠就业。就业上升要靠经济活动提升，那就是回到传统的经济周期就是投资。投资目前来讲，房地产有很强的顺周期性。虽然现在我们看到，交易环节已经明显改善了，但是实体的房地产投资还是偏弱的，这不是说这一次，以前也是这样，房地产是很强的顺周期性，是后续的，它是一个结果。真正的逆周期，还是基建和政策驱动其他的地方政府其他的相关投资，这一块对经济的贡献力度明显不如以往经济周期。现在从中期的角度来讲，我们看未来经济的走势，复苏的持续性和高度，我们要回到传统的周期。

当然这里提出一个问题，传统的周期，是不是把聚焦点放在投资上面？这涉及到第二个结构性的问题，这次疫情以后有两个传统的问题有所加重，一个新增的问题，两个传统的问题，一个是收入差距或者是中低收入阶层，尤其是低收入阶层收入增长比较慢，这不是一个新问题，现在疫情三年，这个问题更加突出了，尤其体现在年轻人的失业率比较高。中低收入阶层收入增长比较慢，这个对消费的限制影响也是比较大的。

其实投资最根本的是为了消费，销售收入不行，大家预期不好，你的资金成本再低，也不愿意增加投资的。这是一个老问题进一步恶化。

另外一个老问题是债务问题，疫情三年，房地产债务乃至地方政府的债务负担都进一步加重。我国应对疫情的重要措施是信贷扩张，这意味着债务水平上升。今年以来，信贷扩张较快，这有助于缓解债务问题，但整体债务负担对于投资乃至未来经济复苏的可持续性仍是一个限制因素。

除了以上两个老问题之外，还有一个新问题，是疫情三年地缘政治的转变，表现为非经济因素、产业链调整和其他国家政策转变对中国产业的影响。这个新的问题最根本的含义，从经济增长角度来讲，意味着我们经济更多靠内需，靠消费和投资。刚才我讲的投资的问题，债务负担太重了，消费的问题，中低阶层收入增长太慢了，这是我们结构性问题和周期结合起来，我们面临的矛盾。

第三，我们思考宏观政策的时候，往往我们有一个习惯，把周期和结构结合起来，我们要促进周期的复苏，促进短期的增长，我们可能就要牺牲中长期可持续方面，比如说我们要促进增长，搞房地产投资，要搞基建投资，尤其是房地产相关的，长远有它负面的效果。

从金融到财政，从投资到消费，从投资到消费，刚才讲了从周期到结构是比较清晰的，怎么落实从投资到消费，作为经济增长的抓手，就是要从宏观政策来讲，更多的从金融政策到转向财政政策。

其中有几个方面，一是如何平衡金融稳定、物价稳定和经济增长。现阶段，美国保持了金融稳定，但却存在通胀问题，对未来增长可能形成拖累。另一边，中国经济增长较慢并非源于通胀压力，而是面临着如何平衡金融稳定和经济增长的问题。这意味着，接下来中国不能简单依靠企业和家庭债务扩张来促进增长，否则将会损害长远的金融稳定。相反的，中国可着手增加政府债务，即通过财政扩张刺激经济增长。宏观上，政府部门债务是当代私人部门持有的资产，是下一代人的债务。从这个意义而言，我国可通过财政扩张来缓解当前的债务问题，从而把维持金融稳定和促进短期经济增长统一起来。

第二个是收入、消费、就业的问题，这里是鸡和蛋的问题，如果出口不能寄予很大的期望，投资不能寄予很大的期望，消费很难，首先得有收入和就业的增长，一个很重要的方面就是财政的角色，目前有一种观点，中国经济已然启动复苏，不需要给消费者发钱了，这个问题见仁见智。事实上，中国仍有相当一部分人群，尤其是低收入人群，他们的收入、资产负债表在疫情期间受到较大冲击，财政可考虑给予相应的帮助。

并且，在发钱以外，财政可发挥的功能还有很多，例如将财政与社会保障、公共服务结合起来，以此促进生育，改善教育、医疗和科技研发等。这方面支出既促进了当前的消费，又改善了长远的经济增长。因此，新供给侧改革强调的也是将短期的消费和长远经济增长结合起来，这也要求财政发挥更积极的作用。

第三点从金融到财政，从投资到消费，是有抓手的，不要过度的担心。周期复苏和长期经济机构可以做到有机统一，我的观点是财政应该也能够发挥更大的作用，关键在于促进消费，这样的话就不需过度担心周期复苏政策是否会对未来的结构带来不利影响。

（整理自彭文生于2023年4月24日在“中国财富管理50人论坛-2023年一季度宏观经济形势分析报告发布会”上的发言，未经本人审定。）

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