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事件：深信服发布2022年年报，公司实现营收74.13 亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94 亿元，同比下降28.84%；实现归母扣非净利润1.00 亿元，同比下降23.23%；实现经营性现金流净额7.46 亿元，同比下降24.80%。

整体收入增速有所放缓，云计算业务表现亮眼。2022 年，公司实现营收74.13 亿元，同比增长8.93%，增速同比有所放缓。主要因部分产品差异化优势不明显，创新类产品收入贡献较小，同时叠加2022 年国内宏观经济增速放缓，部分客户短期内存在对公司相关产品或服务 采购减少、推迟所致。分产品来看，网络安全业务实现收入38.98 亿元，同比增长5.66%。网安业务增速不佳，主要因全网行为管理AC、下一代防火墙AF 等对营收贡献较大的单品增长乏力所致。云计算及IT 基础设施业务实现收入28.59 亿元，同比增长20.17%，占公司整体收入比重由2021 年的34.97%上升至2022 年的38.57%；其中超融合HCI 产品收入保持较为稳定的增长。基础网络及物联网业务收入为人民币6.56 亿元，同比下降10.99%，主要由于终端客户因经济下行冲击，产品需求短期内有所减少，加之主力产品芯片供应短缺，导致无线、交换机业务收入下滑所致。

Q4 盈利指标明显改善，全年费用率有所下降。三费及三费率方面，2022年，公司销售费用支出24.1 亿元，同比增长4.08%；管理费用支出3.90亿元，同比下降0.42%，研发费用支出22.48 亿元，同比增长7.66%；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为32.52%/5.26%/30.32%，相较2021 年分别下降1.52/0.49/0.36 个百分点。尽管公司全年净利润有所下滑，但从2022Q4 来看，公司实现营收26.65 亿元，较2021Q4同比增长9.74%；实现归母净利润8.91 亿元，较2021Q4 同比增长119.78%。2019-2021 年期间，公司人员数量与费用投入增长较快，对利润端有一定影响。我们认为，看2022 年，公司控费已初见成效，且Q4 盈利指标提升明显；展望23 年，公司利润端有望向好。

深耕核心领域，产品持续创新迭代。公司对网络安全和云计算领域具有较为深厚的技术积累和行业理解，凭借多年沉淀，公司核心产品保持竞争优势。2022 年，公司的：1.VPN 产品、全网行为管理产品市占率全国第一；2.应用交付产品、下一代防火墙产品市占率全国第二；3.桌面云终端产品全国市占率前三。在保持优势的同时，公司持续推进产品创新。在安全产品方面，公司发布下一代防火墙全新架构，实现与零信任平台的协同，实现内网可信访问并降低内网横向渗透的风险。在云计算产品方面，公司持续推动超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的升级；2022 年7 月，公司超融合HCI 发布6.8.0 版本，优化了热升级、热迁移机制，实现了X86 与ARM 平台、HCI 与VDI 底　　座、容器与虚拟机业务等多业务平台的融合。

盈利预测：2022 年，公司三费费率均有一定程度下降，且Q4 盈利指标明显改善。我们认为，公司持续深耕核心领域，产品竞争优势有望延续；叠加费用率改善，公司有望迎来新一轮发展机遇。我们预计2023-2025 年EPS分别为0.87/1.36/1.75 元，对应PE 为156.41/100.28/78.20倍。

风险提示：行业竞争加剧；产品推进不及预期。